图：林浆纸的产业斟酌框架图谱

　　在历经几年的纸浆斟酌的插足后，咱们愈加倾向于聚焦在供给侧，且大部分纸浆的行情爆发的导火索均来自于供应的突发扰动，而市集的共鸣对此也往往未经准备。供应扰动不错进一步拆分为：主动的基于买卖利润的停机，运力短缺，歇工，木纤维短缺，失火，机械故障；其中外生的变量是歇工，失火，木片短少和物流。这些不笃定项在2024年进一步发生的概率是不休擢升的，也变相维持着纸浆的底部维持。

2023上半年，用友新注册ISV伙伴160家，优选融合产品总数205款，培育出3家2000万级伙伴、10家1000万级伙伴、20家500万级伙伴；伙伴数量连续三年同比增速100%，生态合同营收金额连续三年同比增速超100%，生态项目数量连续三年同比增速超60%，是国内发展最快的企业数智化ISV生态。

今日，国内鲜活农产品批发市场重点监测的46个品种中，与昨天相比价格升幅前五名的是大黄花鱼、白鲢鱼、菠菜、鲫鱼和草鱼，幅度分别为4.5%、3.9%、3.1%、2.3%和2.1%；价格降幅前五名的是菠萝、鸭梨、冬瓜、青椒和南瓜，幅度分别为8.8%、4.1%、2.7%、2.0%和2.0%。

　　图：浆厂的买卖逻辑示意图

　　基于买卖利润的停机是供应端最容易捕捉到的变化，比如2023年6月当纸浆价钱大幅着过时，巴西的suzano工场晓谕下调产量就随之激起一轮伶俐的价钱上行。这逻辑背后是值得咱们深度描写的老本线，2020年以来的大家通胀让纸浆的坐褥老本也有了权贵的走高，衔接IMF对2023年大家通胀率6.8%的预测，昔时三年的总通胀率之和接近20%，对老本的描写是这份年报的紧要本色，亦然改日左侧多头往复/买入套保的紧要指挥。

　　图：大家针叶浆运至中国的完税老本对比

　　物流是2023年留给2024年的紧要要道词，大家贸易中6%依赖于巴拿马运河，12%依赖苏伊士运河，而二者受水位和地缘的影响通行才略碰到了权贵的制约——巴拿马运河的运营才略只消宽泛容量的40-50%，胡塞武装对红海航路的遑急导致大多数船司转变航向。我国纸浆和木片对外依存度颠倒高，在欧洲需求疲弱，大家纸浆驶向中国的大配景下，物流对国内入口纸浆的扰动重大，把柄PPPC的数据，大家的纸浆贸易52%依赖于集装箱船，39%依赖于干散货船。

　　图：大家漂针浆贸易物流模式

　　表：大家浆厂紧要的产能新增追踪

　　浆厂产能是咱们温情的紧要话题，2024净新增产能以阔叶浆为主，大家商品浆猜度新增产能767吨。此前被市集高度温情的是，芬兰凯米工场建立于2023年第三季度，纯粹80万吨/年的新产能将带来特地的供应压力，第一批居品猜度将于2023年年底投放市集。但需要预防到受制于木片供给和高电力老本敛迹等问题，产能的关停趋势更为杰出，比如，位于瑞典奥斯特兰的10万吨/年化机浆坐褥线最近晓谕长期关闭。位于新西兰的Pan Pac Forest工场270吨/年的产能握续关停至少到2024年4月，Metsa工场位于芬兰卡斯基宁的产能依然关停3个月多余。以上默示改日的纸浆，尤其是针叶浆的供应或握续病笃。

　　大家需求的不雅察上，欧洲，尽管一些改善的迹象正在出现，下贱纸张需求仍然疲软，生计用纸需求或提现反弹。中国仍然是大家供应商的最好市集，大部分货品仍在运往中国，这背后是我国2022-2024年新一轮大鸿沟的纸业产能的新建，触及产能780万吨，进而爆发出更大的需求。从价钱推崇上看，中国最初欧洲北好意思等国度，率先出现价钱上行。

　　表：连年我国纸业产能新增统计（单元万吨）

　　在改日价钱预测上，咱们全体看涨2024年度的纸浆价钱。

　　2023年行情总结

　　图：林浆纸行业产业链全景图

　　2023上半年纸浆的单边下行行情主要来自于供需的宽松。2023年级首纸浆的高位继续自2022年纸浆因为1）原材料供应病笃；2）降息带来的西洋消费的促进；3）运力受阻而且发往我国的纸浆在运力复原流程中的优先级较低；这些原因让纸浆价钱在2023年1月达到历史高位。

　　图：2023年上半年阔叶产能的大宗投产连累针叶价钱

　　随后的单边下行来自于供需矛盾宽松。2023年UPM等浆厂的阔叶浆产能投产，针叶浆和阔叶浆之间相互替代性拉低针叶浆价钱预期。另外，关于2023年抨击性消费的期待导致了纸厂在2023年前囤货的趋势，相配于进一步增高的了库存“蓄池塘”的水位，加多了供给开端，进而导致二季度的握续回落。

　　2023年年中矛盾升沉的配景是1）寰宇需求走弱，西洋浆价走弱，因此高出40%的纸浆的发往我国。2）下贱纸厂岁首的高价库存在2023年夏令基本败坏收尾，全体库存偏低，因此不错转化供需的蓄池塘有限，市集关于库存周期，尤其是我国的库存周期愈加敏锐；3）下贱相对严慎的格合股主动进行库存责罚的意愿。相较于西洋市集的“消费——批发商库存——纸厂库存——纸浆败坏”的传导模式，本年我国下贱产能的新增带来了更多的刚性补库需求，并使得国内价钱最初大家其他国度在6-7月率先反弹。

　　图：2023年纸浆的库存周期与价钱推崇

　　2023年下半年，纸浆的矛盾由供需主导转向由我国的补库周期决定。2023年的下半年的纸浆的颠簸行情基本与我国的纸浆补库的周期一致，市集呈现小鸿沟补库的带动纸浆价钱小鸿沟高涨，补库收尾。全体浆价的波动要点上升来自于上半年廉价带动的采购需求，然而跟着采购程度的握续，浆价回升又扼制进一步的需求，并引致2023年11月的下行。

　　在信息壁垒比拟高的行业，每一次行业集中后王人能出现较平凡更有一致性的产业决议。比如在2023年伦敦纸浆周收尾后，卖方开动积极提前销售2024年的远期产出，而买家却价钱高涨无动于衷，终末完满为价钱的权贵回落流程。

　　中枢驱动：供应扰动与价钱碎裂

　　在价钱形成机制的盘登科，咱们大体沿用供需的框架，但聚焦在浆纸行业，纸浆加价与下贱纸品涨不动价依然成为常态，这也默示咱们需要更多着眼于供应的变化，尤其是入口依存度较高的漂针浆。往往而言，这个产业的供应扰动主要有主动的基于买卖利润的停机，运力短缺，歇工，木纤维短缺，失火，机械故障。总结2023年，主要的减产来自于浆厂基于自己库存积压和利润空间减少导致的停工。

　　图：纸浆行业供应变化的扰动类别和结构

　　外生变量：歇工，失火，木片短少和物流，这几点问题的发生概率王人有权贵的突显，并难以在2024年透澈幸免。失火方面需要温情加拿大的山火情况，山火延续可能导致锯木厂原料短缺进而被动长期停工。此外，加拿大联系机构猜度泥石流灾害可能性加多，并可能出现大面积林业损毁；针叶木油脂含量更高，更易燃，由失火变成的减产是长期的供给冲击。

　　图：及其面积&浆厂产能

　　内生变量：基于买卖利润的停机是供应端最容易捕捉到的变化，比如2023年6月当纸浆价钱大幅着过时，巴西的suzano工场晓谕下调产量就随之激起一轮伶俐的价钱上行。这逻辑背后是值得咱们深度描写的老本线，2020年以来的大家通胀让纸浆的坐褥老本也有了权贵的走高，衔接IMF对2023年大家通胀率6.8%的预测，昔时三年的总通胀率之和接近20%，对老本的描写是这份年报的紧要本色，亦然改日左侧多头往复/买入套保的紧要指挥。

　　图：纸浆坐褥老本结构

　　纸浆的制浆工艺大体是氢氧化钠和硫化钠溶液合股浸泡木片，经洗浆机、筛浆机得到细浆，制成湿浆板终末经切片打包得回纸浆浆包。老天职项中，木片占比45%，化工品占比20.%，固定老本占比20%，能源能源12%，其他3%。（能源能源上部单干厂不错诳骗木柴制浆流程中产生的废物用于能源开端，因此能源能源上的老本权重可能更低，改日老本上主要喜爱木片的老本）。

　　图：大家纸浆坐褥老本对比：针叶&阔叶

　　（注：到港完税老本按照汇率7.15，升值税13%，港杂用用按照60元/吨缱绻）

　　在大家对比的老本推崇上，南好意思的老本上风明显，其中按咱们2023年11月衔接Hawkins Wright的讲演推算，针叶浆到中国完税老本散播4100-5900元每吨，其中智利的老本最低，我国的自主坐褥平均坐褥老本4800元每吨，其中有新增针叶产能的芬兰到我国的完税老本约为5250元每吨，这是改日2024年一季度价钱维持的紧要参考。阔叶浆老本散播比拟碎裂，印尼和巴西的老产能老本最优，多数的新产能老本位于4300-4450元每吨。

　　在2023年的供需下，纸浆船的运力并未出现短缺，甚而有一定的浊富。在纸浆发运较少的时间。UPM的南好意思浆厂配套有年承载量210万吨的深水船埠，新增的Kemi浆厂也将通过铁海联运的模式从丹麦的奥胡斯港发运。在不发生不测扰动的情况下，暂时莫得出现口岸承载才略不及导致发运紧缩的问题。但2024年地缘上有诸多的不笃定要素，物流仍旧值得高度温情。

　　需求：中国仍将继续引颈大家

　　图：纸浆的需求增长VS大家GDP增速

　　纸浆2024年的需求增长可能会复现2023年不异的趋势，即纸浆需求增长小于全寰宇GDP增长。2024年IMF预测大家GDP增长与2023年不异。高于大家平均增速的地区仅有撒哈拉以南、非洲新兴市集和发展中经济体。IMF预测大家经济2024年的GDP增速为2.94%，从2021年开动连结四年下滑。因此，咱们以为纸浆的需求增长或低于大家GDP增速。

　　图：我国木片入口月度追踪

　　图：我国纸月度产量万吨

　　在纸浆的需求上，我国仍有遥遥最初的势头。从价钱推崇上看，限制2023年10月，我国针叶浆价钱较西洋价钱高出60好意思元/吨， 阔叶浆价钱较西洋价钱高出50好意思元/吨， 默示我国浆价可能在2024年1H继续引颈大家报价。

　　图：大家的纸浆需求结构变化

　　按我国造纸量缱绻，我国纸浆败坏的增长率在逐渐裁减，2022年的年化增长率约为2%。我国纸浆的下贱消费分为： 生计用纸 、文化用纸和白板纸。在细分的纸种下，生计用纸、未涂布印刷纸、涂布印刷纸和白板纸的2022年年化增深化隔为2.27%，0.87%，2.36%和4.26%，按照这个趋势，2024年全年的针叶浆需求猜度增长约2.7%。

　　图：我国制品纸销量

皇冠客服飞机：@seo3687

　　相对笃定的趋势：生计用纸消费上行与文化用纸消费下行

　　图：寰宇东说念主均用纸败坏与我国生计用纸产量

　　生计用纸的需求主若是来自觉展中国度的幽微增长。2022年大家生计用纸的败坏量占比中名次前三的远隔是中国、北好意思和西欧。2022年寰宇败坏生计用纸约4430万吨，探究到不同国度的生计用纸东说念主均消费还处于不同阶段，咱们按照国际货币基金组织的预期推算，发展中国度的增长增速有望略高于发达国度。

　　图：大家文化用纸需求

　　大家文化用纸处于下降通说念。从2008年开动，大家文化用纸年均增速-3.4%。除2008年金融危境和2020年大家新冠疫情的影响以外，西欧和北好意思的文化用纸出现了与GDP增长相背的下降趋势。文化用纸的败坏量下降或来自于电子化阅读的普及。诚然我国当今的文化用纸依然保握安适稳，因为其下贱最主若是课本与教辅，但难觅增长趋势。

　　瞻望：

　　在纸浆的投研上，咱们以为这是一场非对称的信息博弈。客不雅地说，产业信息存在权贵的信息壁垒，咱们长期在国外供应端盲东说念主摸象，关于加价函，关于历练运筹帷幄往往是后知后觉的。

　　基于此咱们期待不休构建代理变量来不雅测供应的变化。在这上头的致力包括但不限于：追踪主要席位的握仓变化&主要交割库的仓单变化以识别卖方心态；追踪北好意思房地产市集追踪木片供应；追踪大家集运市集和纸浆船期以识别到港预期的变化；但以上致力还很不够，咱们也将继续致力去建构更多的筹画。不外，上述的贫寒是全市集共有的，可能的破局阶梯是在识别了新增供应被市集完成计价，而远期的产能关停风险，物流问题在当今的宏不雅配景下随时卷土重来，这默示咱们值得信任寡头关于坐褥利润的呵护，依托面对老本的廉价，面对季节性低点的库存水平，在左侧构建多头，然后等风来，预期2024年纸浆波动区间【4800,8000】元每吨。

　　图：去库周期行至尾声澳门六合彩在线，低库存或强化老本维持

皇冠hg86a