从“后果”到“安全”，好意思国积极激动制造业回流和产业链重构

金融危急后好意思国三届政府持续激动好意思国从去工业化到再工业化，从往常支柱到要点聚焦，更怜爱高新工夫产业。90年代中后期运行，更高的国内成本、国外工业化加快与群众化程度深化都促使好意思国工业呈外流态势，但耐久外流也导致好意思国经济结构失衡，尤其是金融危急敲响了“脱实向虚”的警钟。

这一布景下，奥巴马政府时期就激动促进好意思国制造业，但从初期更多以经济内生身分主导，到特朗普政府时期缓缓加入了更多逆群众化想潮，以及拜登政府时期供应链安全的影响，支柱力度继续加码，对内补贴，对外缔盟等形式试图重构群众产业链时势。

相应的，产业政策从一运行的往常支柱到要点聚焦，尤其是拜登政府对高新工夫产业（半导体、电动车、清洁能源）的放纵支柱。2021年以来，拜登总统通过签署多项法案与刺激等形式还是激动好意思国私东说念主部门在半导体、电动车与电板、清洁能源等界限高出5000亿好意思元的投资（十分于2021年制造业私东说念主固定钞票投资的83.5%）。

好意思国的再工业化：初步阶段，受政策驱动，高度结构化；半导体、电子电气、机械景气度高

咱们从四个维度（宏不雅投资、企业成本开销、外资流向与干事市集）不雅察好意思国本身的再工业化程度，得出论断：举座投资开销与趋缓的好意思国经济一样都在放缓，但局部行业如电子电气、半导体、机械等逆势上行，标明好意思国再工业化有处于初步阶段，受政策驱动，且高度结构化的三个特征。

1) 宏不雅固定钞票投资：举座趋弱，电子电气关系建筑开销大增。比较举座投资的趋弱，建筑关系投资鹤立鸡群，亦然被市集用来自大好意思国投资激增的主要把柄。但细拆后不错看出，建筑投资的上升也主要源自电子和电气等景气行业的开销，本年以来同比增速高达222.6%，且还是说合18个月增速高出100%，远高于举座和其他行业投资。

2) 微不雅企业成本开支：举座趋缓，半导体增速高。与宏不雅数据一致，好意思国非金融企业capex自2022年三季度起回落。但不同业业分化大，除了低基数的能源和行运外，半导体板块capex增速最高，与拜登政府的政策支柱密不能分。

3) 外商径直投资：疫情后加快流入，从流入行业特征看，与好意思国再工业化聚焦的行业更为关系，如机械、金属、信息工夫和电气等行业，比较疫情前快速流入阶段（2015~2019年）的年均流入范围都增长了50%以上。

4) 干事市集的陈迹：制造业干事尚未彰着抬升。投资数据的变化尚未反应到干事市集上，也标明可能还处于初步阶段。

除本身再工业化程度外，好意思国近几年也在围绕群众产业链重构作念出一些尝试。这一变化，尽管短期可能变成冗余投资和成本加多，但中耐久可能对现存产业链国，以及产业链连接国都有可能带来深切影响。从群众投资流向数据，咱们发现还是有一些产业链重构的头绪，还处在早期阶段，但其所代表的可能变化也值得咱们怜爱。

1) 好意思国对外投资：对拉好意思、部分欧洲和日本的投资增速较高，且疫情后加快。好意思国对外投资2021年后再度加快，主要投向拉好意思和部分欧洲，如秘鲁、德国、巴西等，对亚洲的投资中日本增速最高，且比较疫情前进一步加快。好意思国对中国大陆的投资在疫情后也有加多（6.2%），但比较举座增速（24.2%）和对上述国度平均增速（375.4%），彰着偏低。

2) 群众外商投资：亚洲国度依然当先，但中国大陆2022年趋缓。比较疫情前（2016~2017年），疫情后外商径直投资增速最高的10个国度中，亚洲占到4个，新加坡（77%）、菲律宾（56%）、印度（47%）、日本（41%），依然是群众投资亮点。此外，以色列、好意思国和加拿大也有彰着增长。对比之下，中国的外商投资增速2015年后被印度和新加坡杰出；疫情后一度建立，2022年再度放缓。

短期内，好意思国再工业化和群众产业链重构对我国的影响性对有限，原因有三：1）我国外商投资体量和增速都依然较高，且政策关于外资的饱读动和支柱气派明确；2）单纯好意思国制造业回流的径直冲击相对可控。好意思国在华径直投资占比2002年后插足耐久下行通说念；3）好意思国再工业化和重构群众产业链的起劲也并非朝夕之事。中国依然具有相称广袤的末端铺张市集，也有大而全的产业链，以及工程师红利，因此对群众跨国企业依然具有诱惑力。

皇冠体育

不外，中耐久结构变化趋势值得怜爱，影响可能体当今两个方面：一是要津产业的投资和升级可能会受到影响，如半导体、汽车、新能源等；二是若好意思国换取的产业链重组成形，也可能影响一部分出口需求、以致导致部分行业产能满盈。

潜在的治理旅途在于三个方面：一是对内连接作念大内需，扩洞开放程度与深度。中国的大内需、大市集是外资来华加多投资的主要能源。二是加强产业链上的融合与整合，尽可能的幸免简略减少产业链的重构的冲击，如中国肯求加入CPTPP以及与东南亚和带路国度的融合。三是强化产业升级和工夫升级，治理要津产业和工夫的“卡脖子”问题，这亦然应酬外部抑止对华影响要津的技巧。

正文

疫情以来，群众供应链一度失序，列国对供应链安全的存眷度越来越高。2020年后，供应链安全（“supply chain security”）词条的谷歌搜索指数比较2005年至2019年上升71.2%。群众化逆流想潮抬升，买卖开脱化的愿景中也加入了更多对安全的计划。

疫情后，好意思国陆续出台了《基建法案》、《芯片法案》、《削减通胀法案》等，这些法案中均波及好意思国的再工业化和产业链重构。从微不雅企业视角看，咱们在“老外看中国”系列叙述也指出，现时大型跨国企业越来越提防其供应链管束。

图表：2020年后，供应链安全词条的谷歌搜索指数比较2005年至2019年上升71.2%

汉典来源：Google Trend，中金公司研究部

图表：群众化逆流想潮抬升，买卖开脱化的愿景中也加入了更多对安全的计划

汉典来源：PIIE，中金公司研究部

本文中，咱们从群众主要需求国亦然本轮再工业化的主要主导国——好意思国开赴，从各维度数据描摹好意思国本身再工业化、以及跨国产业链重组的施展和趋势。

► 1990年代中后期运行，好意思国举座呈去工业化趋势。制造业加多值占GDP比例从1950年代约28%回落至2020年代的10%傍边。制造业干事东说念主口占好意思国总非农东说念主口的比例从1950年代~30%降至近期不及9%。跟随制造业的外流，政府为给选民提供干事契机的压力加多，昔日好意思国传统的工业地区也成为了“铁锈带”。

图表：好意思国制造业在经济中的占比继续着落

汉典来源：Haver，Wind，中金公司研究部

原土劳能源成本不菲、重复群众化布景下对外投资便利是促成制造业外流的主要原因。好意思邦原土劳能源成本继续上升，迫使企业向劳能源成本相对便宜的东亚、东南亚、拉好意思等地区滚动。同期，这些地区也在进行着快速的工业化程度，客不雅上具备了连接好意思国滚动产业的条件。

20世纪末运行，尤其是随后中国加入WTO，群众化程度继续深化，为跨国成本和东说念主员流动提供便利，使得好意思国公司不错在番邦径直投资设厂，擢升企业议论后果。此外，跟着新兴市集国度东说念主均GDP快速抬升，当地铺张需求扩展，好意思国公司径直在铺张见解地投资建厂进行出产和销售，不错灵验镌汰跨境运载成本，增厚企业利润。

► 但耐久制造业外流导致经济结构失衡，金融危急为此敲响了警钟，好意思国从宏不雅经济和政策角度运行缓缓怜爱制造业。2008年金融危急爆发后，好意思国经济大幅滑坡，制造业和服务业均受重创，各界对好意思国经济结构风险的参谋运行加多。由于制造业在经济结构中占比过低，导致好意思国经济出现“脱实向虚”的趋势，宏不雅金融风险较高；当经济靠近下行压力时，也无法灵验哄骗制造业吸纳休闲东说念主口。

为此，奥巴马政府自2009年起，先后出台《好意思国立异计策：促进可持续增长和提供优良使命契机》、《制造业促进法案》等计策政策，加大对好意思邦原土研发、基础措施、信息工夫等界限的投资。

► 特朗普政汉典台以来，安全身分红为好意思国政府激动制造业回流的新握手。跟着好意思国国内逆群众化和民粹想潮昂首，特朗普政汉典台后积极推论“好意思国优先（America First）”计策，对外试图构建新的买卖伙伴关系，与中国等当年依赖度较高的买卖伙伴产生摩擦，并试图组建新的买卖时势；对内通过税收优惠等政策诱惑企业回流好意思国。

► 新冠疫情爆发后，国际买卖及成本流动在疫情影响下受阻，群众供应链扰动进一步加大，供应链安全被抬升到了事关国度安全的高度。好意思国进口商品价钱涨幅在2022年达到了12.3%的高位，尤其是与制造业关系的工业居品及原材料价钱上升幅度更大。好意思国商品买卖逆差在2022年3月扩展至1212亿好意思元，较2019年12月增79.5%。

重复地缘政事扰动，供应链的不踏实性对好意思国输入型通胀组成一定孝敬。面对具有不深信性的群众经济时局，在安全身分的主导下，拜登政府也基本延续了特朗普时期诱惑制造业回流的政策基调。

图表：新冠疫情爆发后，国际买卖及成本流动受防疫管制影响受阻，群众供应链扰动进一步加重

汉典来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：好意思国商品买卖逆差在2022年3月扩展至1212亿好意思元，较2019年12月增79.5%

汉典来源：Haver，中金公司研究部

政策举措：从往常支柱到要点聚焦，更侧重高新工夫产业

奥巴马和特朗普政府时期，好意思国政策对产业链重构和制造业的支柱政策较为往常。在奥巴马政府时期[1]，好意思国汽车产业受益于政府补贴、说念路措施建设等政策而受益较多，同期奥巴马政府还相称提防支柱立异政策和科技研发。特朗普政府时期，共和党选民群体从事传统制造业东说念主数较多，对工夫立异的需求较低，更多依赖镌汰企业居品的相对成本。好意思国政府更多通过买卖审查等形式对可能危害本邦原土制造业的进口商品进行针对性处理。对被认定为无法对原土产业组成禁锢的进口商品，则通过《好意思国制造业竞争力法案》等关系法案来镌汰企业的原材料进口成本，擢升企业利润。

图表：奥巴马政府及特朗普政府时期支柱政策一览

汉典来源：好意思国国会网站，中金公司研究部

拜登政府时期，政策更多倾向于芯片、半导体等高新工夫产业。相较共和党而言，民主党传统上更存眷新能源、高新工夫产业等，因此拜登政府在诱惑制造业回流时也以此为纲目，通过补贴等形式径直或盘曲为好意思国高新工夫产业提供资金支柱。但除了高新工夫产业以外，由于疫情时代好意思国经济遇到重创，诸多传统行业也遭受冲击，是以拜登政府也通过政府采购等形式支柱公路基础措施建设等传统制造业发展，以刺激经济。

图表：拜登政府支柱政策一览

汉典来源：好意思国国会网站，中金公司研究部

从诱惑制造业回流的方法来看，拜登政府通过政府补贴、径直投资、税收减免、径直采购等多种形式进行激动。《通胀削减法案》（Inflation Reduction Act of 2022）为在好意思国开脱买卖协定国内出产和销售新能源汽车的企业提供税收优惠，而在其他国度出产的企业则无法享受这一优惠；

《芯片法案》（Chips and Science Act）中拜登政府为出产和制造芯片等居品的企业提供高出数百亿好意思元的税收减免，并成立了半导体产业发展基金等多个政府基金，以径直投资于半导体等行业；

《基础法案》（Infrastructure Investment and Jobs Act）中还限定，好意思国政府所需采购的基建措施技俩优先自好意思邦原土建筑商，将政府采购需求径直与制造业和基建发展相绑定；此外，拜登政府还提防关于劳能源的技能培训，加强STEM教师以擢升制造业工东说念主修养。

在要点聚焦部分高技术产业的同期，关于其他好意思国偶然有上风简略重组成本太高的产业，比如纺织服装、原材料加工等界限，则通过搭建产业链定约和相反性关税等优惠措施，来激动广义的产业链重构（“亚洲替代产业链”，Altasia[2]）。

1）搭建产业链定约：2022年7月，在供应链部长级论坛上，好意思国便与澳大利亚、巴西、加拿大、欧盟、印度、日本、韩国等18个伙伴经济体发表声明[3]，暗示要共同应酬运载、物流集供应链中断的危急以确保供应链肃肃，以使得企业、工东说念主、家庭最终受益。2023年5月，好意思国等14个IPEF（印太经济框架）成员国（包括印度、日本、韩国，东南亚国度等）完成首个国际供应链左券的谈判[4]，旨在提高供应链的弹性、安全性和后果等。

2）对要津界限施加很是关税政策：本年3月，好意思国和日本达成了在电动汽车界限加强要津矿产供应链的左券，包括对要津矿产不征收出口关税、审查番邦实体的要津矿产部门投资等[5]。此外，好意思国在和欧盟彼此减免金属过甚他居品进口关税时[6]，却将对俄罗斯的钢铁和铝居品的进口关税擢升至200%[7]。

图表：通过搭建产业链定约和相反性关税等优惠措施，激动广义的产业链重构

汉典来源：中国商务部，英国政府官网，好意思国商务部，中金公司研究部

图表：受益于拜登政府的一些政策饱读动，私东说念主部门还是告示了5030亿好意思元的投资

汉典来源：好意思国白宫官网，中金公司研究部

根据白宫提供的数据[8]，拜登政府陆续推出“基建法案”、“芯片法案”、“削减通胀法案”之后，好意思国的投资情况发生了彰着改革。拜登政府率领下的私东说念主部门还是告示了5030亿好意思元的投资，主要蚁合在半导体与电子（2310亿好意思元）、电动车和电板（1340亿好意思元）、清洁能源（1040亿好意思元）、生物制造（190亿好意思元）和重工业（140亿好意思元）（动作对比，BEA统计的2021年制造业私东说念主固定钞票投资范围为6023亿好意思元）。咱们不才文也将从宏不雅和微不雅数据对好意思国再工业化和产业链重构的施展进行分析和描摹。

咱们在2022岁首判断，由于产能尚未打满、库存仍旧较高，好意思国新一轮投资周期尚难完全开启；但结构上需要要点存眷高景气度和政策不断界限，新赛说念和轨制变革为中耐久成本周期开启还是创造了条件。

回顾来看，在此后一年多时刻内，好意思国非住宅固定钞票投资和企业Capex开销等举座和传统工业界限均同比趋缓，但汽车、计较机电子、电气、机械等的投资还是彰着加快，突显结构性和政策驱动的再工业化特征，这不才文更细密的结构性数据中不错得到体现。

宏不雅固定钞票投资：举座疲弱，但电子电气关系建筑开销大增

在货币政策紧缩的影响下，好意思国固定钞票投资举座趋弱，但建筑投资连接建立。好意思国GDP项下的非住宅实质固定钞票投资不错分为建筑投资、开荒投资和无形钞票投资三项。适度1Q23，开荒投资季度环比连接下行（-2.3%）、无形钞票投资环比收窄（0.8%），而建筑投资实现下行趋势且大幅反弹（3.7%）。具体细分来看，开荒投资中的工业开荒保管一定韧性（环比增1.0%），无形钞票投资中的娱乐艺术仍有1.4%的环比涨幅。

图表：好意思国非住宅固定钞票投资不错分为建筑投资、开荒投资和无形钞票投资三项

汉典来源：Haver，中金公司研究部

在高利率和经济放缓的布景下，建筑投资的强盛上行显得一反常态。为了更好的分析好意思国建筑投资的驱上路分，咱们参考好意思国普查局（U.S. Census Bureau）提供的月度高频建筑开销数据（Value of Construction Put in Place）。由于统计口径不同，该数据与GDP项下的建筑投资存在一定相反，但总体走势基本一致，因此不错替代分析。

图表：好意思国私东说念主部门非住宅建筑开销不管是皆备范围如故同比增速，都是1993年罕有据统计以来的最高值

汉典来源：Haver，中金公司研究部

具体来看，建筑开销数据一季度同比增速高达24.6%（比较GDP项下口头建筑投资数据（16.8%）增速更高）。细分拆解后发现，较高的建筑开销主要以制造业关系建筑开销为主，尔后者又蚁合在电子与电气行业。

► 制造业关系建筑开销同比增速超100%，驱动举座私东说念主部门建筑开销上行。适度2023年4月，好意思国私东说念主部门非住宅建筑开销同比增速31.2%，而其中制造业同比增速高达104.6%，不管是皆备范围如故同比增速，都是1993年罕有据统计以来的最高值。该数值的大幅高涨并非建变成本或建筑物增值等原因所能完全讲授。咱们以住宅建变成本指数近似估量，该指数2023年以来的平均同比唯有6.1%。

► 制造业细分行业中，计较机、电子和电气行业建筑开销增速超200%。适度2023年4月，计较机、电子和电气行业和运载开荒这两个行业的建筑开销增速高于制造业举座。计较机、电子和电气行业同比增幅高达269.6%，且从2021年11月运行说合第18个月大于100%。

图表：计较机、电子和电气行业和运载开荒建筑开销较高

汉典来源：Haver，中金公司研究部。注：迷你图自大弧线为指数皆备值走势，而非同比增速走势

天然，除了私东说念主部门投资外，好意思国政府主导的基建增速也有一定加快，尤其是高速公路、浑水和废料处理、给水、保护开发等建筑开销，适度2023年4月同比增速都在20%以上，且比较当年都得到了较大程度改善。

图表：好意思国基建增速相同大幅抬升，尤其是高速公路、浑水和废料处理、给水、保护开发等建筑开销

汉典来源：Haver，中金公司研究部

从上述分析不错看出，现时并非好意思国扫数行业投资都呈现加快情形。实质上，投资加多的界限大多与当年好意思国的经济产业政策和发展趋势磋议，呈现举座初步但结构分化的特征，这从微不雅企业Capex、外商投资中也能得到印证。

微不雅企业Capex：举座趋缓，但半导体增速较高

与宏不雅固定钞票投资一致，好意思国上市公司成本开支Capex举座趋势也在放缓，这与好意思国大的宏不雅环境一致。自2020年三季度以来，好意思国上市企业成本开支增速运行快速建立，企业收入景气和宽松的金融环境是成本开支抬升的驱能源。2021年一季度，标普500非金融企业Capex范围就还是高出了2019年同期水平。但跟随经济周期转弱，非金融企业成本开支同比增速在2022年三季度触顶回落，从23.7%的高位下行至6.8%；非金融非能源从19.4%下行至4.1%。

不外在举座趋弱布景下，不同业业分化较大，尤其是半导体成本开支增速较高，与上述政策和宏不雅数据也彼此印证。能源和行运行业增速相同较高，但更多是受到低基数影响。具体看，

► 从GICS一级行业同比增速来看，能源（33.9%）、信息科技（28.9%）、原材料（23.0%）、公用功绩（19.1%）和工业（17.2%）在2023年一季度成本开支仍有较高增速。其中，信息科技、原材料和公用功绩的同比增速较上季度还有提振。相悖，通信（-26.5%）和可选铺张（-1.1%）成本开支同比回落。

图表：跟随经济周期转弱，非金融企业成本开支同比增速在2022年三季度触顶回落

汉典来源：FactSet，中金公司研究部

► 进一步细分至二级行业，半导体开荒增速较高且远超疫情前水平，行运和能源的高增速则是受到低基数影响。咱们用近四个季度平均收入和Capex同比增速进行对比，交通运载（53.0%）、能源（48.3%）、半导体开荒（32.6%）等成本开支增速较高，同期也有较高的收入增速动作高投资的撑持。

其中，半导体开荒自2021年起范围高出疫情前水平，且持续保管高位；但能源和行运的高增速主要由于疫情变成的低基数影响，成本开支范围并未彰着高于疫情前。

图表：半导体开荒增速较高，且远超疫情前水平，行运和能源的高投资增速受到低基数影响

汉典来源：FactSet，中金公司研究部

图表：半导体开荒成本开支增速较高，同期也有较高的收入增速动作高投资的撑持

汉典来源：FactSet，中金公司研究部。数据适度1Q23

外资径直投资：疫情后加快流入，机械、金属、信息工夫与电气受追捧

2015年以来，好意思国FDI流入数据阅历了两轮上升和一轮着落。好意思国制造业回流政策在2008年后陆续推出，2015年诱惑FDI流入数据出现彰着改不雅。2000年至2014年，FDI流入好意思国的年均流量为1850亿好意思元，2015年后至2023年一季度擢升至3125亿好意思元。当年7年间，FDI有两个阶段上升较快，第一阶段是2015年至2016年，另一个阶段是2021年于今。咱们通过比较外资流入加快后与加快前（2015年后 vs. 2014年前），以及疫情后与疫情前（2021年后 vs. 2015~2019年）的增速，来判断哪些行业赢得了加快流入。

图表：在当年的7年间，FDI数据有两个阶段上升较快，一个是2015年至2016年，另一个是2021年于今

汉典来源：Haver，中金公司研究部

► 2015年之后好意思投外商资增速彰着抬升。分行业看，比较2014年前，2015年于今FDI流入房地产和租借（833%）、零卖买卖（323%）、电脑和电子居品（173%）、化工（158%）和运载开荒（95%）等行业的范围增速最高。但2017年运行，FDI流入范围从高位大幅回落，尤其是在买卖摩擦和2020年新冠疫情爆发时，FDI流入范围阶段性大幅放缓。

► 2021年以来好意思国诱惑外资再度加快。比较2015~2019年，疫情后的外商投资所波及行业更多与好意思国再工业化程度关系，举例拜登政府产业政策支柱的行业。细分行业看，机械（297%）、金属（129%）、信息工夫（127%）、电气开荒（66%）等年均流入增速较高。

图表：疫情后FDI流入行业与好意思国再工业化程度更关系，尤其是大幅流入受到拜登政府产业政策支柱的行业

汉典来源：Haver，中金公司研究部

图表：分行业FDI流入好意思国流量数据

汉典来源：Haver，中金公司研究部

此外，FDI存量范围变化相同不错看出近似趋势（年度低频数据）。适度2021年，好意思国电脑和电子居品，以及电气开荒FDI范围彰着高于其他行业。2014年以来，上述两个行业年复合增速分别为24.2%和16.8%，彰着高于全行业7.8%的增长水平。

图表：适度2021年，好意思国电脑和电子居品，以及电气开荒FDI存量增速彰着高于其他行业

汉典来源：Haver，中金公司研究部

干事市集的陈迹：制造业占比尚未抬升，标明再工业化仍在初期阶段

上述多个维度的投资数据自大，现时好意思国再工业化程度还是运行，且具有彰着的结构化特征，电子电气景气度更高。但干事市集尚莫得彰着反应，不管是制造业干事东说念主数占比如故电子电气行业占比都未彰着擢升，或是因为现时再工业化程度仍处于初步阶段（举例建筑开销的增速要高于开荒开销），且存在周期性错位（经济周期层面现时好意思国仍处于服务业建立期）。

举座上，现时好意思国干事结构仍以服务业为主（适度2023年6月占比83.8%），制造业占比不及10%（9.7%），且制造业干事东说念主数占比比较疫情前还有所着落（2019年底为9.9%）。投资景气度最高的电子电气行业干事东说念主数占比尚未抬升，计较机和电子行业占比为0.8%，电气开荒为0.3%。服务业的上升与好意思国非农新增干事以服务业为主相吻合，或意味着短经济周期性身分（疫后建立和服务业景气）对干事市集短期影响可能大于再工业化这种中长周期的趋势性身分。

图表：现时好意思国干事结构仍以服务业为主（占比83.8%），制造业占比不及10%

汉典来源：Haver，中金公司研究部。数据适度2023年6月

耐久看，产业结构的变化会缓缓自大，但仍需时日。以汽车行业为例，从奥巴马政府时期的政府补贴和说念路建设等获益匪浅，拜登政府时期相同受到新能源政策支柱；再加上疫后需求强盛，使得汽车产业一致保管高景气。这少许从干事市集上也缓缓运行得到体现，汽车行业的干事东说念主数占比从2009年运行趋势性上行（从0.6%傍边上升至现时的0.8%），在制造业干事东说念主数中占比达到8.3%，是为数未几持续抬升的干事行业。

图表：汽车干事东说念主数占比从2009年的0.6%傍边上升至现时的0.8%

汉典来源：Haver，中金公司研究部

除本身的再工业化程度外，好意思国近几年的买卖和产业政策也较多围绕从头组合产业链伙伴等形式张开，举例咱们在第一章指出的“芯片法案”和电动车产业链融合等等。这一变化从中耐久来看可能会带来深切影响。对好意思国而言，产业链重构短期未免变成冗余投资、摩擦加大和通胀上升，但中耐久见解是提高产业链的安全和踏实性，最终或能镌汰成本。

对现存产业链国来说，短期内，产业链重构会导致需求上升，如工程机械和原材料等，但中耐久订单滚动和流失的压力可能渐渐自大。对供应链连接国而言，产业链滚动能匡助这些国度赢得新工夫和深化工业化，有助于提高经济增速。

疫情后群众产业链重构已初显头绪。咱们在《跨国公司怎么看待疫情和供应链影响？1Q22跨国公司中国业务总结》中指出，疫情后，群众跨国企业广博觉得面对的供应链问题愈加复杂，部分企业收受加多库存以应酬供应链压力，但也有部分企业运行从头设想居品和出产线等。

下文中，咱们通过好意思国本身对外投资，及群众列国各地区诱惑径直投资资金流入数据两个层面均可看出一些产业链重构的把柄，群众产业链重构目下仍处于相称早期的阶段。

好意思国对外投资：疫后对南非、拉好意思、欧洲和日本增速上升

疫情后好意思国对外投资范围彰着擢升。咱们在上文好意思国再工业化中指出，2015后和疫情后好意思国的外商径直投资有两次快速加多的阶段。若是反过来不雅察好意思国对外投资情况，咱们不错看到金融危急后的高速投资平台期（2009年至2017年）及疫情后的加快期（2021年于今）两个阶段。分市集看，疫情后好意思国对南非、拉好意思、欧洲和日本投资增速较高，且增速较疫情前进一步擢升。

图表：疫情后好意思国在中国投资并未权臣放缓

汉典来源：Haver，中金公司研究部

阶段一：金融危急后的高速投资期。该阶段是好意思国对外投资的岑岭期，投资加快（2009年至2017年均流出范围，比较2000年至2008年均的增速）的国度主要蚁合在欧洲、中东和拉好意思，对中国的投资较金融危急前举座放缓（着落5.1%），2014年运行再度加快。

► 阶段二：疫情后的加快期。跟随疫后建立，好意思国对外投资快速建立至疫情前水平。疫情后投资增速（2021年至本年均流出范围比较2015~2017年均的增速）最高的国度/地区主要在拉好意思和欧洲，对南非投资增速相称亮眼，对亚洲的投资中日本增速最高。名次前十的高增速国度分别为秘鲁（817.1%）、南非（750.6%）、阿联酋（552.1%）葡萄牙（451.2%）、德国（365.9%）、挪威（360.7%）、捷克（208.0%）、加拿大（201.7%）、洪都拉斯（170.3%）和巴西（165.8%）。亚洲国度中日本和韩国增速最高（分别为152.9%和65.0%），中国增速为6.2%。

图表：疫情后投资增速最高的国度/地区主要在拉好意思和欧洲，对南非投资增速亮眼，对亚洲的投资中日本增速最高

汉典来源：Haver，中金公司研究部

在疫情后增速较阶段一进一步抬升（二阶导）的国度/地区主要散布在南非、拉好意思和欧洲，日本也获加快。前十个增速擢升国度分别为南非（723.6ppt）、秘鲁（617.5ppt）、葡萄牙（503.8ppt）、德国（408.1ppt）、阿联酋（346.8ppt）、日本（207.3ppt）、洪都拉斯（195.8ppt）、希腊（195.3ppt）、瑞典（193.0ppt）、捷克（165.4ppt）。

图表：在疫情后增速较阶段一进一步抬升（二阶导）的国度/地区主要散布在南非、拉好意思和欧洲，日本也获加快

汉典来源：Haver，中金公司研究部

上述高频流量数据不错在年度的存量数据中得到一定交叉考证，疫情后比较疫情前，欧洲赢得较多好意思国投资流入，对中国投资增速不高。从2021年比较2019年增速看，匈牙利（87.0%）、土耳其（85.7%）、哥斯达黎加（84.5%）、丹麦（82.5%）、芬兰（73.2%）、爱尔兰（56.8%）、瑞典（48.8%）、以色列（44.7%）、印尼（29.5%）、波兰（28.5%）是前十大增量国度或地区，中国大陆为1.7%。咱们同期附了好意思国扫数投资国度/地区的详备图表供参考。

图表：存量数据中，疫情后比较疫情前，欧洲赢得较多好意思国投资流入，对中国投资增速不高

汉典来源：Haver，中金公司研究部

图表37：金融危急后投资加快的国度主要蚁合在欧洲、中东和拉好意思

汉典来源：Haver，中金公司研究部

群众投资热门：亚洲投资增速当先，但中国大陆2022年趋缓

根据IMF统计的IIP（International Investment Position）数据，咱们筛选出2018年后给与群众外商投资加快、年投资范围高出千亿好意思元，且数据质地较好的44个国度/地区进行统计分析。咱们以2018年前后，以及2021年疫情后比较疫情前两个阶段分袂的形式不雅察群众投资热度的变化。

由于该数据为年度，适度2022年，且群众疫后出产生存正常化从2022年中才缓缓开启，因此数据层面尚未如上文中高频投资数据一般反应出彰着的变化，但咱们也发现了一些信息，举例，亚洲国度外商投资增速举座当先，欧洲疫情后进一步加快，中国大陆2020年后增速一度上升，但2022年后放缓。具体来看，

► 从2018年后年均DI投资存量变化看（剔除2020年，对比2014~2017年均），亚洲依然诱惑群众投资视力，投资中国增速相对其他国度更低。

DI投资增速最高的十个国度为以色列（81%）、新加坡（66%）、好意思国（56%）、菲律宾（55%）、印度（49%）、日本（44%）、匈牙利（40%）、加拿大（39%）、罗马尼亚（39%）和泰国（38%），其中亚洲国度就有5个，中国大陆增速相对较低（18%）。

► 疫情后（2021~2022年）vs. 疫情前（2016~2017年），外商径直投资增速较高的国度主要在欧洲和亚洲，加拿大增速抬升也相对较快。增速最高的10个国度为以色列（97%）、新加坡（77%）、匈牙利（68%）、好意思国（65%）、加拿大（58%）、菲律宾（56%）、英国（48%）、印度（47%）、罗马尼亚（43%）、日本（41%），中国大陆增速为30%。

图表：亚洲国度/地区外商投资增速举座当先，欧洲疫情后进一步加快，中国大陆2020年后增速上升，但2022年放缓

汉典来源：Haver，中金公司研究部

若是进一步聚焦亚洲主要国度，中国的高投资趋势在2015年后被印度和新加坡杰出，疫情后一度回升增长，但2022年后放缓。在2015年之前，中国赢得外商流入的速率远远当先于日本，与印度增速相仿。

2015年运行，印度反超中国，新加坡增速也得到彰着擢升。2018年后，日本当年疲软的外资投资得到了彰着改善。

2020年疫情爆发后，外资再度大幅流入中国，但在2022年有所放缓。进一步拆解中国外商径直投资的来源地，扣除来自中国香港的投资后，自2018年来中国外商投资的增速不高。

图表：中国的高投资趋势在2016年后被印度和新加坡杰出，疫情后高速增长，但2022年放缓

汉典来源：Haver，中金公司研究部

图表：扣除来自中国香港的投资后，自2018年来中国外商投资的增速不高

汉典来源：Haver，中金公司研究部

短期内，好意思国再工业化和群众产业链重构对我国的影响性对有限，原因在于三个方面：

1）开头，我国外商投资体量依然较大，且政策关于外资的饱读动和支柱气派明确。根据统计局数据，适度2021年我国外商投资的总和依然保管着较高增速，外商投资实质使用金额从1997年的453亿元增至2021年的1735亿元。此外，政策高层也屡次强调中国将刚烈不移扩大对外开放；二季度中央政事局会议也强调稳住外贸外资基本盘[9]；

2）其次，单纯的好意思国制造业回流短期的径直冲击也相对可控。从近20年来列国在华径直投资的比重来看，亚洲长期占据皆备广博的份额，广博保管在60%以上。好意思国在华径直投资占比则在中国加入WTO前后有较为彰着的增长，但在这之后便插足耐久下行通说念。

3）终末，好意思国再工业化和重构群众产业链的起劲也并非朝夕之事。中国依然具有相称广袤的末端铺张市集，也有大而全的产业链，以及工程师红利，因此对群众跨国企业依然具有诱惑力。

不外，中耐久的结构性变化趋势值得怜爱，其影响可能体当今两个方面：一是要津产业的投资可能会受到影响，二是若好意思国换取的产业链重组成形后，也可能影响一部分国内出口需求、以致导致部分产能满盈。具体来看，

► 一方面，外商对华的信息工夫、卫生、金融和教师业投资增速彰着放缓。以2018年为分界点，不雅察近4年投资增速比较之前的变化，教师、卫生行业投资下滑可能同期受到国各人业景气和对要津安全界限的投资政策影响，教师业增速下滑，与制造业回流或无径直磋议。但信息工夫增速大幅放缓，可能与外部对华投资和工夫滚动的抑止磋议。要津产业和供应链的投资，如半导体、汽车、新能源等值得存眷。

图表：外商对华的信息工夫、卫生、金融和教师业投资增速彰着放缓 

汉典来源：Wind，中金公司研究部

► 另一方面，好意思国换取的产业链重构影响可能大于好意思国本身的再工业化。除了投资外，也可能会影响一部分出口需求、以致导致部分产能满盈。若是好意思国更多借助供应链同盟和关税政策等相称规买卖政策，诱惑外资向其他具有一定低价劳能源资源和工业基础的国度如东南亚滚动，则可能对其他国度外商在华投资也产生一定影响。

目下来看，天然投资端并莫得太多迹象，但从群众出进口数据不错看出，中国在好意思进口份额有所回落，并伴跟着彰着的不同品类居品的结构变迁。

图表：中国在好意思进口份额还是彰着回落

汉典来源：Haver，中金公司研究部

图表：外需回落也可能会放大国内需求放冒失产能满盈的情况

汉典来源：Wind，Haver，中金公司研究部

针对这些紧迫但仍需时刻的中耐久影响，咱们觉得也有治理旅途。

一是对内连接作念大内需，扩洞开放。跨国企业在国内投资很紧迫的计划身分之一是当场产销，大内需、大市集是外资来华加多投资的主要能源。此外，政策上连接刚烈不移的扩洞开放，稳住外资和外贸基本盘。

二是加强产业链上的融合与整合，尽可能的幸免简略减少产业链的重构对咱们的冲击。举例，中国肯求加入CPTPP[10]，以及与东南亚和带路国度的融合。三是强化产业升级和工夫升级，治理要津产业和工夫的“卡脖子”问题，这亦然应酬外部抑止对华影响要津的技巧。

本文作家：刘刚（S0080512030003），李雨婕（S0080523030005）皇冠现金官网下载，来源：中金点睛，原文标题：《从投资视角看好意思国产业链重构 ——好意思国再工业化系列研究（1）》